作者 | 华菁证券研究所 周雅婷 吴其坤
本文节选自原陈述《工作整合加快，产业链竞赛成为新战场——房产中介服务系列陈述之一 》
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我国地产中介工作玩家很多而涣散，在阅历了前期涣散无序的竞赛阶段后，正开端加快整合。线上化和途径化趋势促进事务办法交融立异。跟着传统署理事务进入老练期，中介公司均以现在客户资源和事务途径为根底进行产业链多元化延伸展开。
现在，全国规模内仍以新房成交占有主导，趋势上二手房买卖处于增量商场。咱们估计中介全体商场在 2023 年的均匀商场规划达 3,900 亿元，幻想空间巨大。
本期陈述将聚集房产中介工作，对商场空间、竞赛格式以及展开机会抽丝剥茧，为房产中介工作翻开更多幻想空间。
一
交融和立异：传统办法的机会
1 我国房产中介事务办法不断立异交融
新房中介的事务办法可分为案场出售及场外分销。
Exhibit 1. 新房中介的首要办法与参加者
Source：华菁证券
场外化和线上化对新房中介来说是机会和应战并存，一起也是工作走向交融和立异的趋势。
二手中介是近年来创业型新进入者的主战场，以互联网思想测验推翻工作传统办法。从成果来看，单纯以互联网为切入点的新进入者大都以失利告终，但是他们的进入引发了传统企业从传统线下门店办法，向线上和途径办法的交融和改动。对工作全体依然造成了良性的影响。
Exhibit 2.线下办法的首要特征
Source：华菁证券
Exhibit 3.线上办法的首要特征
Source：华菁证券
2 美国办法:夸姣但国内落地负重致远
美国地产买卖以存量房为主，二手房买卖占悉数房子买卖的 90%。全美生意人协会(NAR)于 20 世纪 30 时代树立了 MLS(Multiple Listing Service)系统，买方和卖方仅需别离托付一位生意人，便可接触到一切的卖家和房源，全美 95%以上的房子买卖均依据 MLS 系统进行。
MLS 系统现在来看是二手房中介工作一种较为完美的准则，但这一准则的树立需求的几项中心根底:
1、对信息(房源)产权的维护;
2、生意人的监管和工作准入;
3、存量房源信息数据的调集。
Exhibit 4.MLS呈现之前的中介办法
Source：华菁证券
Exhibit 5.MLS呈现之后的中介办法
Source：华菁证券
当时我国仍无系统性的房源数据信息化建造，掩盖不行全面、数据不行实在的问题亟待解决。关于生意人的监管和工作准入以及对信息产权的维护则需求准则层面的参加。现在工作房源数据库的建造首要由途径型企业推进。链家的“楼盘字典”已收录上亿条实在房源，并经过贝壳推出 ACN 协作网络(Agent Cooperation Network)进行配套准则的建造。
二
工作整合加快，商场空间巨大
1 竞赛格式：二手房会集程度高于新房
地产中介工作参加者很多，因为工作进入门槛较低和房地产的区域性特征，许多参加者规划较小且仅在单个区域运营。现在工作在阅历了前期涣散无序的竞赛阶段后，正开端加快整合，工作会集度不断进步，一批品牌价值高、归纳实力强的中介服务商正敏捷树立领先地位。
新房中介的市占率进步较为缓慢。因为近年来新房出售开端从高等级城市向低等级下沉，开发商自有出售团队介入出售的份额增高。一起新房中介还面对二手中介对新房出售的介入竞赛，咱们判别新房中介工作在适当长时刻内仍将坚持大商场小公司格式。
二手房中介商场会集度相对较高。从一线城市看，北京、上海近年来头部企业继续抢占商场份额，当时二手住所商场前三名会集度（CR3）别离较 2015 年进步 8.1 和 11.5 个百分点。北京商场 CR3 现已超越 60%，能够视为老练存量商场。
Exhibit 6.易居、世联行、合富光辉新房算计商场份额改动
Source：公司公告、国家统计局、华菁证券
Exhibit 7.北京、上海二手房商场CR3改动
Source：云房数据、华菁证券
2 商场空间：新房占有主导，未来增加看二手房
当时全国规模内一手房成交仍占有主导地位，结合链家研究院以及部分城市的网签数据，咱们以为当时二手房成交额占一切住所成交额的份额在30%–40%之间。分城市看，现在一线城市的二手房成交量占比均匀60%左右，已进入存量房阶段；二线城市体现纷歧，均匀在 40%左右；三线城市则在 20%–30%，仍由新房主导。
Exhibit 8.首要城市二手房成交量占比
Source：各地房管局、华菁证券
注：二线代表城市包含厦门、大连、姑苏、成都、杭州、武汉、青岛、郑州；三线代表城市包含岳阳、扬州、孝感、江门。
当时新房中介的商场空间约在1,011–2,528亿元；二手中介的商场空间约在975–1,625亿元。假定未来5年新房成交额根本坚持现在水平，而二手房占新房成交额份额将逐步由现在的50%上升至70%左右，咱们估计中介全体商场在2023年的均匀商场规划为3,900亿元。
Exhibit 9.中介商场空间测算
Source：华菁证券
Exhibit 10.2019-2023年商场空间测算比
Source：华菁证券
注：假定新房署理商场2019年成交额同比坚持不变，2020-2023年同比增速逐步由+5%变为0%；二手房成交额占新房成交额的份额每年进步4个百分点；新房及二手房中介服务佣钱率别离为1.4%、2.0%。
3 传统新房中介面对许多应战，二手房处于增量商场
近年来跟着开发商规划的扩展、会集度进步以及调控带来的商场环境改动，传统新房署理办法因为只具存案场服务功用而没有途径才能，因而在展开过程中面对许多应战。不只面对来自途径才能较强的二手中介和流量途径的进入，导致佣钱率不断下降，一起也面对开发商自建出售团队的代替，长时刻来看仍会面对出售额增速下滑的趋势性问题。
从总量上看尽管现在二手房商场小于新房商场，但趋势上二手房全体处于上升的增量商场环境中。中短期来看，因为遭到土地供给的增量不均衡问题，二手房成交仍将局限于一线和部分强二线城市。
三
竞赛中心：新房二手大不同
房产中介以促进买卖收取佣钱为工作根底，实质上构成中介事务支撑的两大要素一是房源、二是成交才能。
但从内核上来说，因为新房成交是 B2C 办法，而二手房成交则是 C2C 办法，这决议了新房与二手房中介在获取房源的中心才能上的存在实质的差异。新房中的中心竞赛来自对开发商的抢夺，二手房中介的事务中心则来自对生意人和网点的办理功率。
1 新手房竞赛中心在于开发商资源
股权绑定
经过对开发商公司和其高管的利益绑定，中介一方面能够继续取得更多的可售资源，另一方面也能够取得更好的署理条件，包含担任若干项目的独家出售署理或具有担任独家出售署理的优先权、总包协议等。
引进股东的办法对开发商的资源绑定程度最强，但亦有如本钱较高、被股东竞赛开发商架空等负面影响。咱们以为中介需权衡好该办法的利害，且终究依然要以自己的出售才能说话。
垫资包销
中介以自有现金参加开发商项目的前期开发，或在出售阶段选用将出售款全额打入开发商处质押、担任出售费用及项目运营费用等办法取得出售权力。
营销资源
股权和垫资绑定都归于强度较高的资源抢夺战略，相比之下，营销资源的绑定则特点较弱，中介经过在本身媒体途径对协作开发商进行广告和软性宣扬，以协助开发商树立商场影响力。营销绑定通常以附赠和默许的办法进行，现在商场上比较抢手的营销资源是开发商出售排行榜。
2 二手中介竞赛中心是生意人和门店办理
C2C事务办法下的二手房中介的事务中心来自对生意人和网点的办理功率。二手房中介的革新都是环绕怎么获取更多的生意人为自己服务，怎么进步生意人的成交功率以及怎么以最低的本钱开设更多的网点，无论是线下的仍是线上。
生意人和网店的广泛铺陈和高效办理
实体店和线下沟通是二手房买卖的必要要素，现有首要参加者均根本在全国规模内树立了密布的门店。
Exhibit 11.部分大型生意组织门店数量（2018）
Source：公司公告、公司官网、华菁证券
人效和店效是二手房中介比拼的第二个要素。咱们以为除了生意人本身的才能之外，高功率首要来自于公司盘源数量、质量和根底训练，以及信息系统的完善度。
互联网中介的进入未改动工作格式
最近五年呈现出来的立异型互联网中介，事务办法上的立异首要会集于:
1)对客源的低佣钱;
2)对生意人的高薪或补助。
但其缺少对房源和成交才能的原始积累，且在生意人和门店的功率上并未做有用改进。跟着爱屋吉屋等中介的关停以及房全国退出自营买卖服务，互联网生意公司逐渐退出商场。
立异型的互联网公司未能推翻工作再次证明了:
在客源端，线下沟通十分重要，互联网立异或许使得根底信息更为对称，但并未实在进步买卖质量与功率，其为买房者带来的费用节约远远无法代替线下信息沟通的充沛度和信赖度树立的买卖安全感;
在房源端，仍需求实体店对业主和实在房源的盯梢和把控，部分立异型互联网公司只做广告导流而不亲身介入买卖过程，不可避免呈现假房源，影响客户体会。
Exhibit 12.爱屋及屋、房全国在北京的商场份额
Source：云房网、华菁证券
四
未来展望：一手二手互相切入，上下游多元化延伸
1 一手与二手中介切入互相商场
从长时刻来看，一手房中介和二手房中介切入互相范畴是大势所趋。现在首要的中介龙头均一起运营一手及二手事务，包含链家、易居、我爱我家、世联行等。无论是新房仍是二手房中介都企图切入对方的署理商场份额。
咱们以为一手和二手切入互相的办法中竞赛最为剧烈的为途径办法。以贝壳找房和易居房友为例，两者都企图经过途径服务接入更多房源和生意人。现在两者在资源赋能、运营赋能的各方面有极高的相似性，相较而言贝壳找房关于入驻门店的管控力更高，而易居房友更倾向于朴实的赋能。
2 房产中介延伸配套服务产业链
数据资讯：各有所长，交融度低
因为中介公司具有杰出的搜集一手地产数据的资源，部分大型中介依据此展开了数据及排名、咨询服务。
现在商场上干流的中介公司供给的数据咨询产品包含易居克尔瑞、房全国中指、贝壳研究院等。各公司数据库依据其本身事务特长范畴，交融度较低。例如，贝壳依据自己在存量房范畴的优势，愈加专心于二手房、租借范畴，与拿手新房、土地数据的易居、房全国构成显着差异。
金融事务：依据房子买卖场景，强监管下稳步展开
金融服务事务是买卖后服务的重要组成部分，现在中介公司展开的金融服务以为顾客供给短期小额借款为主，此外还包含尾款付出借款、现金赎楼借款、房子置换借款、企业运营借款、付出、按揭署理、出资办理等。
中介公司供给金融服务的优势在于：
1)获客本钱低，合理变现了顾客在租借、购房、装饰、家居等地产相关场景的金融需求;
2)风控才能和流程把控力强，可充沛使用其作为中介对房子买卖实在性以及顾客画像的掌握;
3)与买卖事务构成协同，为客户供给一站式的服务。
自2016年以来，监管部门不断加强对互联网金融、地产相关金融的监管，禁止P2P、“众筹买房”、“首付贷”等变相将资金引进地产商场。咱们以为未来中介公司的金融事务展开将更为稳健，能充沛发掘场景，并使用大数据及科技展开事务的公司将锋芒毕露。
长租公寓：万亿商场竞速跑
自2015年以来，在中心方针的支持下，长租公寓取得快速展开。依据咱们在2017年6月发布的《长租公寓，万亿商场竞速跑》，在住宅自有率的下降和租金开支占比进步的推进下，估计2027年我国租借商场将到达5万亿的商场规划。
长租公寓跑道宽且长，可包容很多参加者，首要包含开发商、酒店、中介公司及创业公司。相较其他参加者，中介公司参加该商场的优势在于有天然的客源和房源获取途径，但这其间一手中介和二手中介的优势各有不同。一手中介优势来自开发商端的会集式房源，因而多展开会集式公寓，例如世联行的红璞公寓。二手中介的优势来自对存量住宅中的租借需求供需端都有很强的触角，所以其首要以涣散式公寓切入商场。例如链家自若、我爱我家相寓等。
装饰事务：商场客观门槛较高，慎重探究
依据我国建筑装饰协会的数据，2016年家装商场产量为1.78万亿。依据咱们在2017年9月13日发布的《家装，从涣散到集聚的困难跨过》中关于细分商场家装面积需求的判别，咱们猜测家装商场在2026年将到达3.9万亿的商场规划。
家装工作痛点显着，产品和服务非标准化、个性化需求与标准化出产的对立以及项目质量的不稳定使得传统家装工作商场极度涣散。除了传统龙头以外，现在开发商、中介、家具企业以及创业公司也正在进入这一商场。现在中介公司直接展开装饰事务的代表为万科和链家合资建立的万链、世联行旗下的世联装饰。相较于其他多元化事务而言，中介公司的装饰事务展开相对较慢。
五
二级商场视角：A 股中介公司对开发商体现出估值溢价
在改动幅度上，历轮周期中二手房的最大涨幅和最大跌幅均大于新房，这一特征运用到出资上能够体现为二手中介在商场反弹周期中是更好的弹性标的。而因为现在二手中介也现已介入新房的出售中，因而两个商场在复苏反应时刻上的先后能够根本疏忽。从 A 股前史体现看也能够印证这一判别。
因为 A 和 H 上市的中介公司数量偏少，A 股长时刻只要世联行一家，板块的估值往往便是单个公司的估值，板块的估值参照系统缺乏。
在评论中介工作的合理估值规模时，除掉肯定估值办法不谈，咱们以为能够选用两个系统来进行相对估值讨论，一个参照维度是公司较多的美股的中介上市公司，另一个是中介跟开发商的相对倍数差异，当然这种公司之间的比对会有个别阶段性运营动摇带来的估值扰动，但拉长时刻并放在地产全体的前史周期去看咱们以为仍有必定的指导意义。
A股咱们选取了新房中介世联行和开发商龙头万科进行估值比照，自2009年世联行上市以来至今，世联行均匀远期 P/E 为 26.8x，同期万科远期 P/E 为 7.4x，世联行均匀 P/E 为万科的 3.6 倍。A 股中介对开发商的估值溢价体现出出资人对轻财物公司更高的生长时刻待和更多的危险偏好。结合个别公司在板块内的估值分位考虑，咱们以为中介板块全体对开发商板块的估值溢价倍数在 2.5x–3.5x 是一个较为合理的规模。A 股现在干流开发商估值中位数为 6.7x，对应 A 股中介板块合理估值规模为 16.7x–23.5x。
另一个参照维度是公司较多的美股的中介上市公司。因为美股中介板块中汇集了传统办法的Realogy，信息途径型的Zillow和互联网买卖途径的Redfin等多种类型公司，板块估值现已无法精确代表公司估值。分公司类型来看传统中介龙头企业Realogy自2014年以来均匀远期P/E为19.9倍，最新2019年市盈率为12.2倍。还未完成盈余的互联网买卖途径Redfin上市以来均匀市销率为3.5倍，最新2019年猜测市销率为2.4倍。信息途径代表Zillow上市以来均匀市销率为5.9倍，最新2019年猜测市销率为3.5倍。
